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　　在我国，部分金融机构持有的债券规模庞大。截至2024年末，商业银行持有债券余额合计84.2万亿元，占商业银行总资产的18.3%；保险公司持有债券余额合计15.9万亿元，占保险公司全部资金运用余额的49%；银保机构合计持有债券约100万亿元，占2024年末全市场债券余额的约六成。这意味着如果债券收益率出现大幅波动，短时间内可能没有足够的对手盘来承接银保机构的交易需求，导致债券价格波动加剧，甚至造成市场螺旋式调整。

　　笔者以2022年1月—2025年7月为研究区间，假设期初持有面值10亿元的21国开15（210215.IB），分析不同情况下的风险收益情况，结果如表3所示。从效果来看，应用国债期货持续进行对冲可以降低组合的波动风险，波动率从不对冲组合的1.99%下降至1.53%，最大回撤由2.18%缩小至1.41%。但是，组合的投资收益大幅下降，从19.29%下降至5.74%。使用夏普比率和卡玛比率评估风险对冲的效果，发现二者均大幅下降，即整体风险收益比大幅下降，投资效果不佳。

　　为找到上行幅度过大的交易日，笔者计算观察期1504个交易日中每日10年期国债收益率相对于前一个月10年期国债收益率最低点的变化幅度（以下简称“偏离幅度”），其频数分布直方图如图3所示。这里的主要目的是捕捉利率大幅上行区间以触发对冲，因此，需要找出偏离幅度较大的异常上行情况。笔者发现在观察期内绝大部分的交易日偏离幅度小于7%，仅不到9%的交易日偏离幅度大于7%，因此初步考虑采用“偏离幅度达7%”作为触发对冲的阈值。为对比对冲效果，除了7%，笔者还选择9%、8%、6%、5%、4%、3%、2%、1%作为对冲的触发阈值。

　　国债期货可以用于快速增加资产久期，管理负债久期缺口风险。以2024年12月为例，当月10年期国债收益率大幅下行35BP，如果资产负债久期缺口较大，则显著影响收益水平。假设期初组合持有面值100亿元的24国开15（240215.IB），现有4种操作。一是维持原有持仓，组合久期不变。二是月初应用10年期国债期货，增加组合久期6年，以获取更多下行收益。具体做法为使用CTD券的修正久期代替可交割券的久期，应用修正久期法计算套保比例，并买入9056手T2503。三是月初应用30年期国债期货，增加组合久期6年。具体做法为应用修正久期法计算套保比例，并买入2904手T2503。四是买入10年期国开现券，增加组合久期6年。经测算，需要买入面值约70亿元的24国开15，考虑到流动性摩擦成本，假设每个交易日买入5亿元，需要用14个交易日完成加仓。

　　在4种情况下组合的区间收益和对冲效果如表5所示。从数据可知，通过10年期国债期货T2503加仓来拉长久期的区间收益最高，达到5.02%，较原持仓高出1.63%；应用30年期国债期货TL2503加仓的区间收益较低，主要是因为30年期国债收益率下行幅度相对较小，同时TL2503的基差提高较多。但整体来看，仍显著高于原持仓的区间收益。买入现券的区间收益低于加仓10年期国债期货，体现了该操作的流动性风险。整体来看，国债期货的流动性较强，可以在债券收益率快速变化的时点迅速调整组合久期，避免现券买卖带来的流动性风险。

　　假设期初持有面值10亿元的22工行二级资本债03A（092280065.IB），分别采用2年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货进行对冲，应用修正久期法计算对冲比例，具体对冲比例和对冲效果如表6所示。数据显示，5年期国债期货的对冲效果相对较好，对冲后区间收益为-1.90%，相比不对冲情况（区间收益为-2.50%）降低了24%的区间损失。这可能是由于5年期国债期货CTD券的久期与持仓信用债的久期较为接近，因此对冲效果更好。

　　受宏观基本面、流动性、风险偏好、投资者结构等因素影响，债券收益率曲线上各期限收益率常常呈现不对称变化，即存在期限利差变化，巴塞尔协议将这种变化造成的风险称为收益率曲线年以来呈现收益率曲线陡峭化、平坦化的周期性变化，而金融机构很难以同样频率来调整债券持仓，此时可以考虑应用国债期货来管理收益率曲线BP，形态趋于陡峭。如果仓位以30年期国债为主，组合可能承受较大的收益率曲线风险。此时可以考虑应用国债期货构建对冲组合，买入10年期国债期货并卖出30年期国债期货，管理期限利差上行对组合造成的利率风险。

　　假设期初持有面值10亿元的23国债23（230023.IB），用修正久期法计算10年期国债期货和30年期国债期货的对冲比例，分别为3.668和1.155。因此，在7月14日买入3668手T2509并卖出1155手TL2509，构建国债期货对冲组合。经测算，在不改变组合久期的前提下，区间收益从-2.42%变为-1.22%，减少了约50%的损失；最大回撤从2.81%降低到1.76%（见表7）。此举有效地管理了收益率曲线陡峭化上行的风险。

　　第三，建议推动更多银行和保险类机构参与国债期货市场。自2020年《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》发布以来，国债期货市场机构投资者仍然以公募基金和证券公司为主，银行、保险等金融机构参与国债期货业务相对有限，基本停留在少量试点阶段。建议进一步扩大参与范围，对银行和保险类机构以规避风险为目的参与国债期货放开限制，进一步扩大国债期货市场的交易容量，充分发挥国债期货的避险功能。通过提升金融衍生品的投资能力，丰富投资经验，相关金融机构有望进一步提升风险管理水平，更好地控风险、御波动，实现投资管理的高质量发展。（本文为“控风险 御波动 谋长局”主题征文优秀文章）